SANTIAGO.- A comienzos de semana se publicó que Entel aumentará su capital en 350 millones de dólares. Estos recursos serían recaudados a través de la emisión de ADRs y se destinarían a financiar los planes de expansión de la compañía. Bajo a este escenario, cabe preguntarse: ¿Cuáles serían los posibles efectos de esta emisión de ADRs en el precio y el riesgo de las acciones de Entel? Nuestros análisis indican que el valor esperado de la acción, en torno a los $5.245, no sufrirá cambios ante este evento.
De acuerdo con la teoría financiera, existen tres elementos que permiten suponer cambios en la rentabilidad de las acciones (los activos subyacentes) que serán listadas como ADRs: el efecto de liquidez, que se explica por un mayor acceso a amplias fuentes de financiamiento para las empresas emisoras de éstos instrumentos; la señal de buen comportamiento que están entregando los administradores de estas empresas al cumplir con las exigencias de la Securities and Exchange Comisión (SEC); el grado de integración de los mercados de capitales de los activos doblemente listados.
La literatura indica que las empresas que se listan como ADRs cuentan, por lo general, con un fácil acceso a amplias fuentes de financiamiento y son, a la vez, altamente monitoreadas. En cuanto al nivel de integración del mercado de capitales chileno con relación al estadounidense, estudios que se remontan al año 1995 sugieren que el mercado de capitales chileno no está totalmente integrado al mercado mundial y al estadounidense.
Las razones esgrimidas por los autores (Franco y Antonino Parisi) se fundamentan en la estructura impositiva sobre las ganancias de capital y dividendos que pesan sobre los inversionistas extranjeros y a los controles que utiliza el Banco Central sobre el tipo de cambio.
Sin embargo, en la actualidad, la economía nacional presenta modificaciones reales y potenciales en su estructura: el Banco Central eliminó la tasa de encaje y las bandas de fluctuación, liberando con ello el precio de la divisa. Además, en mayo del presente año, la entidad emisora eliminó la exigencia de un año de permanencia en el país para los capitales extranjeros.
Por otra parte, el ministro de Hacienda ha anunciado que, en un plazo de 10 días, será enviado al Congreso el proyecto de ley que elimina el impuesto a las ganancias de capital para inversionistas extranjeros, a fin de hacer más atractiva la bolsa local para inversionistas foráneos. Este impuesto grava en un 15 por ciento la diferencia de precios de compra y venta de acciones para los inversionistas extranjeros, lo cual dificulta la operación de los mecanismos de arbitraje.
"En fin, éstas modificaciones reducirían significativamente el elevado nivel de segmentación del mercado nacional, e incrementarían su nivel de integración al mercado estadounidense, disminuyendo el beneficio de emisión por la vía de ADRs", sostienen los analistas.
Luego, las grandes empresas nacionales, previo a la emisión de ADRs, tienen acceso a buenas fuentes de financiamiento, están altamente monitoreadas y ya se encuentran integradas al mercado estadounidense. Por lo tanto, se esperaría que la emisión de ADRs no modifique el comportamiento del retorno accionario, hipótesis que ha sido validada a través de diferentes estudios sobre el tema.
Las conclusiones para los inversionistas se orientan a que toda emisión de ADRs chilenos ha probado estar asociada con altas expectativas de incremento en el precio de la acción subyacente en el período pre-emisión, las cuales, en promedio, no han sido validadas después del evento. Por esta razón, todo anuncio de emisión de capital por esta vía debe ser analizada en profundidad, con el fin de identificar la posible existencia de expectativas muy promisorias o burbujas especulativas, las cuales no se presentan en Chile desde fines de 1995.
Ahora, más específicamente, ante la pregunta de qué efecto tiene la emisión de ADRs sobre los flujos esperados de Entel, podemos decir lo siguiente: éstos aumentarán sólo si los recursos captados a través de la emisión se emplean para financiar nuevos proyectos, no anunciados en el período pre-emisión. Por el contrario, si los recursos captados no se emplean en nuevas inversiones, o si éstas ya habían sido dadas a conocer al mercado en el momento previo a la emisión, ésta no tendrá efecto sobre los flujos proyectados de la empresa.
En cuanto a la estructura de financiamiento, no se deberían esperar cambios significativos en ésta debido a la política anunciada por Entel en cuanto a mantener su relación deuda/patrimonio. Es decir, debido a que la empresa emitirá capital, la relación deuda/patrimonio caerá, pero por un período corto, ya que es de esperar que Entel logre financiamiento de terceros, para volver a su estructura de capital histórica. Por lo tanto, la emisión de ADRs no debería afectar positivamente el precio de la acción, por la vía de la estructura de capital, de tener efecto este será negativo o neutro, donde Parisinet, opta por este último.
En cuanto al riesgo del activo, anteriores estudios indican que no existen cambios significativos en las medidas de volatilidad entre los períodos pre y post-emisión internacional, debido principalmente a que las bolsas de comercio de Santiago y New York están gran parte del año con el mismo uso horario y, por tanto, el número de horas en que el activo se transa no aumenta después de la emisión de ADRs. Además, los resultados de las investigaciones muestran que el riesgo de mercado del activo no experimenta una variación sustancial. Sin embargo, el aumento en el nivel de integración después de la emisión provoca un aumento de la sensibilidad del activo a las fluctuaciones del mercado estadounidense y una reducción de esta respecto a los movimientos del mercado local, lo cual incrementa los beneficios de la diversificación que éstos aportan a una cartera compuesta principalmente por títulos accionarios chilenos monolistados. Debido a que la empresa contaba con buenas fuentes de financiamiento antes de la emisión, no se esperan cambios significativos en el costo promedio de la deuda, al igual que en la rentabilidad exigida por los accionistas, ya que el riesgo del activo no se ve alterado. En consecuencia, no se esperarían cambios importantes en la tasa de descuento empleada por la empresa para evaluar sus proyectos de inversión. Cabe destacar que por la vía de la tasa de descuento no es posible espera un cambio significativo y positivo en le precio de Entel, esto es así debido a que tenemos un efecto positivo de disminución en la sensibilidad del retorno accionario de la empresa con respecto al mercado chileno, pero aumenta la sensibilidad de este con respecto al mercado estadounidense, donde ambos efectos se tendería a anular.
Finalmente, de no afectarse los flujos esperados y la tasa de descuento de la compañía, la emisión de ADRs no debería afectar la rentabilidad y el riesgo de las acciones, ni el valor de mercado de la empresa. Nuestro análisis concluye que el valor sugerido por Parisinet para las acciones de Entel Chile se mantiene en $5.240, sólo aumenta la liquidez del activo, lo que se refleja en un incremento en el precio posterior al anuncio. Cabe recordar, por último, que no es la primera vez que Entel hace un anuncio similar, en a lo menos un par de veces se dio este anuncio sin llegar a buen puerto.
